作者丨劉幹霄

金石财策聯合創始人&CEO,ISOFP國(guó)際金融專業(yè)人士協會(huì)财富管理專家組成員(yuán),中國(guó)社會(huì)科學院經濟學博士（産業(yè)經濟）,著有《重新定義理财顧問》、《中國(guó)家族辦公室管理前沿》。

2019年(nián)已經過半，你的财富規劃做得如何？

财富規劃與資産配置，是财富管理的核心内容，它與投資者财富水(shuǐ)平、風險偏好及過往經驗密不可分，更與金融市(shì)場、經濟周期、社會(huì)發展階段等因素息息相(xiàng)關。

6月(yuè)19日，金石财策CEO&劉幹霄博士在“大咖解讀(dú)财富管理”線上(shàng)分享會(huì)中以《暗(àn)夜潛行，拾階而上(shàng)——2019高(gāo)淨值家庭财富管理解決方案》為(wèi)題進行分享，深度剖析了2019年(nián)宏觀環境的發展和大類資産配置的走勢，包括在現實環境中，如何利用理财工(gōng)具和法律制度，做好投資組合策略。

以下(xià)為(wèi)内容精編，幹貨滿滿。

回顧過去4年(nián)，全球宏觀經濟趨勢可以說是“暗(àn)流湧動”。

2016年(nián)被稱為(wèi)“黑(hēi)天鵝”年(nián)，英國(guó)脫歐、特朗普當選美國(guó)總統、原油的暴跌和比特币的上(shàng)漲等等，多(duō)件(jiàn)大事(shì)引發市(shì)場巨震。

随之而來的2017年(nián)，以中美為(wèi)代表，市(shì)場開(kāi)始出現經濟分化，我們很難判斷市(shì)場的走向。因此，這一(yī)年(nián)投資者的主題被命名為(wèi)“慧者潛鋒芒”，即智慧的人在這一(yī)年(nián)中，甯可錯(cuò)過投資機(jī)會(huì)，也不積極冒進。

到(dào)了2018年(nián)，中美經濟出現明顯分化。中國(guó)經濟從(cóng)去杠杆到(dào)穩杠杆，流動性從(cóng)偏緊到(dào)偏松；美國(guó)則繼續加息，堅決回到(dào)中性利率。中國(guó)經濟進入下(xià)行階段，美國(guó)則因為(wèi)減稅效應強勁複蘇。我們開(kāi)始“破舊(jiù)立新”，改掉過去形成的路(lù)徑依賴，選擇在新周期裡(lǐ)調整策略。

2019年(nián)我們把主題定為(wèi)“暗(àn)夜潛行”，雖然經濟衰退、風險釋放(fàng)不可避免，但站在更大的空間裡(lǐ)審視今天，依然大有可為(wèi)。

這一(yī)年(nián)裡(lǐ)，整體投資基調是穩健，但在戰略資産配置上(shàng)可以先行先試，局部來看(kàn)，高(gāo)評級債、私募股權、黃金，甚至新興市(shì)場的地産等方面已經有很多(duō)資産進入了戰略配置周期，我們可以拾級而上(shàng)了。

從(cóng)去年(nián)到(dào)今年(nián)，“艱難”一(yī)詞成為(wèi)很多(duō)人的常用語。世界經濟充滿動蕩，美元加息、貿易摩擦、英國(guó)脫歐，猶如過山車一(yī)般，無不刺激著(zhe)全球投資者脆弱的心靈。宏觀驅動下(xià)大類資産走勢在這一(yī)年(nián)發生(shēng)反轉，創造了自(zì)1900年(nián)以來最糟糕的一(yī)年(nián)，93%的資産類别發生(shēng)虧損（美元計價），比大蕭條時期還(hái)要嚴重。

作為(wèi)全球第二大經濟體，中國(guó)出現了我們預警已久的股市(shì)、債市(shì)、商品、彙率，甚至熱點區域房地産同步下(xià)跌的局面，以至于很多(duō)投資者驚呼“灰犀牛群”來了。

恐慌聲中，“中國(guó)上(shàng)升周期已結束”的論調充斥在觸目所及的各類媒體中。這固然不是空穴來風盲目悲觀，可以預見(jiàn)的是系統風險将進一(yī)步釋放(fàng)，但轉型機(jī)會(huì)也将由此全面展開(kāi)。

世界銀(yín)行2017年(nián)數據顯示，以不變價衡量，中美經濟全球占比為(wèi)12.7%與21.6%。中美對全球經濟增長(cháng)貢獻率為(wèi)26.5%與15%。中國(guó)已成為(wèi)全球增長(cháng)的第一(yī)大貢獻率經濟體，與美國(guó)一(yī)道成為(wèi)全球經濟走勢的決定性力量。

美國(guó)三季度GDP環比折年(nián)率修正值為(wèi)3.5%；日本三季度GDP環比折年(nián)率修正值為(wèi)-1.2%；歐元區二季度GDP為(wèi)2.3%。初步核算(suàn)，2018年(nián)中國(guó)GDP同比增長(cháng)6.7%。同時，中國(guó)經濟自(zì)2012年(nián)起表現得非常有韌性。

數據來源：IMF、CEIC、Wind

過去這40年(nián)，中國(guó)完成了國(guó)外上(shàng)百年(nián)才能(néng)實現的産業(yè)結構調整。

我國(guó)幾千年(nián)來都是農業(yè)大國(guó)，農業(yè)GDP産值一(yī)直居于領先地位，但即便如此，現在我們的農業(yè)已經下(xià)降到(dào)不足6.5%的GDP占比，第二産業(yè)制造業(yè)下(xià)降至40.4%，而服務業(yè)卻悄然之間超過了50%GDP占比。

數據來源：IMF、CEIC、Wind

在取得這樣一(yī)個(gè)成績的同時，我們也建立了一(yī)個(gè)共識，即透過大規模的投資和積極的财政、貨币政策，可以迅速拉動制造業(yè)發展，實現GDP的上(shàng)升。但是，以騰訊為(wèi)代表的這類服務業(yè)，卻很難通(tōng)過大規模的投資快速推升，因為(wèi)它高(gāo)度依賴于人才和創新。因而在這樣的經濟結構下(xià)，很難保持GDP的持續增長(cháng)。

很多(duō)朋友(yǒu)或許會(huì)問：我們國(guó)内的經濟增速會(huì)不會(huì)劇烈下(xià)跌，甚至負增長(cháng)？我個(gè)人認為(wèi)：如果不發生(shēng)極端的風險，以正常的金融和經濟狀況來評估，我們的經濟會(huì)保持韌性和相(xiàng)對全球的高(gāo)增長(cháng)。

當然，我們也必須要接受的一(yī)個(gè)事(shì)實是：一(yī)個(gè)中低(dī)回報(bào)的投資時代到(dào)來了。但這個(gè)中低(dī)回報(bào)，相(xiàng)對于全球市(shì)場依然是非常高(gāo)的收益率。

但是，我們是否可以保持樂觀呢(ne)？

2008年(nián)以後，中國(guó)經濟進入債務驅動型發展模式，從(cóng)四萬億政策開(kāi)始，無論是地方政府還(hái)是居民(mín)部門(mén)杠杆率都大幅提升，目前非金融部門(mén)的杠杆率水(shuǐ)平已經超過歐美等發達國(guó)家。國(guó)際經驗表明，這種舉債式發展模式長(cháng)期并不可持續。

數據來源：光(guāng)大證券研究所

過去一(yī)年(nián)，國(guó)内信用風險開(kāi)始集中爆發，債市(shì)違約常态化。

據Wind統計，2018年(nián)共有308隻債券（包括金融債、企業(yè)債、公司債、中期票據、短期融資券、資産支持證券、定向工(gōng)具及其它）發生(shēng)違約事(shì)件(jiàn)，違約金額1165.5億元，比2014-2017四年(nián)累計總額高(gāo)出近40%。

2018年(nián)，首次出現年(nián)初評級AAA的主體年(nián)内違約的情況。從(cóng)違約企業(yè)類型上(shàng)看(kàn)，民(mín)營企業(yè)占比83.17%。與以往所不同的是，2018年(nián)上(shàng)市(shì)公司違約達到(dào)15家（曆史數據18家），且目前清償暫無進展。

根據中金數據預測，2019年(nián)全部非金融類信用債總到(dào)期量将超過6萬億元，相(xiàng)比2018年(nián)5.34萬億高(gāo)出近10-15%。

從(cóng)付息金額看(kàn)，2019年(nián)内信用債實際付息金額比2018年(nián)更高(gāo)，另外還(hái)有約1.9萬億債券将進入回售期。

2018年(nián)，中國(guó)制造業(yè)投資雖然回升，但由于缺少新增長(cháng)點及利潤下(xià)降，已有觸頂回落迹象。因為(wèi)大規模建設階段已經結束，2019年(nián)基建增速略高(gāo)于2018年(nián)，但不會(huì)有明顯回升。

房地産投資雖然庫存下(xià)降将推動開(kāi)發投資回升，但銷量下(xià)降将導緻土(tǔ)地購置下(xià)滑，預計房地産投資繼續下(xià)降。

2019 年(nián)，中國(guó)内需将繼續下(xià)行，庫存周期進入主動去庫存階段。

宏觀政策将會(huì)延續寬松，财政政策更加積極，可以預期大規模減稅以及中央赤字率上(shàng)調；貨币政策繼續寬松，定向降準仍将是常規操作，全面降準與利率下(xià)調可以期待。

消費(fèi)：仍将疲弱，期待減稅效應。

2018年(nián)1-10月(yuè)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速比去年(nián)下(xià)降1%。其中産業(yè)鏈長(cháng)、影響大的汽車和地産銷售增速已經轉負。

數據來源：CEIC、海通(tōng)證券

2019年(nián)以來，投資增速繼續下(xià)行，同時勞動力市(shì)場邊際上(shàng)趨于寬松，這必然制約經濟增長(cháng)和居民(mín)收入增加，進而持續影響私人消費(fèi)增速。

現在，無論是對經濟增速的心理預期，還(hái)是實際可支配收入都不允許我們大規模進行消費(fèi)，尤其在城(chéng)鄉家庭當中，養老、教育、醫(yī)療、住房已經極大地擠壓了我們的可支配收入。以新商品房和汽車兩大消費(fèi)對象為(wèi)代表，2018年(nián)已經出現了負增長(cháng)。而前不久，全國(guó)最大的汽車經銷商龐大集團也宣布破産，這也是市(shì)場真實消費(fèi)水(shuǐ)平的反映。 

出口：取決于外部貿易環境改善。

2018年(nián)，中國(guó)出口保持快速增長(cháng)，原因有幾個(gè)方面：

一(yī)是全球經濟較好，特别是歐美日市(shì)場；二是人民(mín)币貶值效應；三是擔心貿易戰的搶跑效應。

但是随著(zhe)貿易戰的愈演愈烈，新出口訂單已經明顯下(xià)滑，2019年(nián)貿易戰對出口有非常重大的影響，出口要看(kàn)外部貿易環境改善的情況。

數據來源：Wind、廣發證券

貿易摩擦表面上(shàng)是一(yī)個(gè)經貿、稅收的問題，但實際上(shàng)這背後是一(yī)個(gè)大國(guó)崛起必然帶來的全球治理體系調整的問題，這個(gè)過程會(huì)非常漫長(cháng)，所以将會(huì)持續存在。

高(gāo)投資時代一(yī)去不返，但是做投資一(yī)定要有全局觀和曆史觀。長(cháng)期來看(kàn)，中國(guó)依然存在投資契機(jī)。

投資：基建投資企穩，房地産投資回落，制造業(yè)恢複信心。

回顧曆史，基建投資是對沖經濟下(xià)行的主要手段，但是本輪經濟下(xià)行地方政府受制于去杠杆和财政壓力，财政支出出現了明顯的下(xià)降。山西(xī)、鄂爾多(duō)斯等地都出現了地鐵停工(gōng)的現象。這是因為(wèi)中國(guó)大拆大建的時代一(yī)去不返。同時，地方政府财稅收入受經濟收縮影響，極大地擠壓了基建的投資能(néng)力。

房地産方面，投資周期頂部特征明顯。2016年(nián)“930新政”後，除了常規的“限購”和“限貸”，還(hái)推出了“限售”、“限房價”、“限裝修價”、“限商”等各類嚴厲調控手段。樓市(shì)長(cháng)效機(jī)制正在建構，房産稅也擺上(shàng)日程，房企面臨的環境複雜(zá)程度堪比往常任何時候。這都導緻了投資者的觀望情緒比較濃。

數據來源：CEIC、Wind、海通(tōng)證券

個(gè)人認為(wèi)，目前樓市(shì)最大的風險不在于龍頭企業(yè)，而在于國(guó)内中小(xiǎo)型房地産，因為(wèi)其資金鏈已經達到(dào)了曆史的最高(gāo)極值。但也不需要悲觀，房地産作為(wèi)資本化、金融化的産業(yè)，頭部效應比較明顯。像萬科、融創、碧桂園這些機(jī)構，反倒出現了逆勢擴張的局面。

投資方面，一(yī)個(gè)明顯好轉的指标是制造業(yè)。

對于中國(guó)經濟，民(mín)營經濟貢獻了50%以上(shàng)的稅收，60%以上(shàng)的國(guó)内生(shēng)産總值，70%以上(shàng)的技(jì)術(shù)創新成果，80%以上(shàng)的城(chéng)鎮勞動就(jiù)業(yè)，90%以上(shàng)的企業(yè)數量。

但是由于内外部的一(yī)些原因，民(mín)營企業(yè)家的投資意願在持續下(xià)行。但從(cóng)去年(nián)年(nián)底開(kāi)始，中央明确給出定調，毫不動搖地鼓勵、保護民(mín)營經濟發展，這對增強民(mín)營企業(yè)家信心和恢複經濟，起到(dào)至關重要的作用。

2019年(nián)，國(guó)家在改革開(kāi)放(fàng)、科技(jì)創新上(shàng)都史無前例地加大了力度。

從(cóng)某種程度上(shàng)來說，“不破不立”、“多(duō)難興邦”可以較好地總結我們現在的經濟狀況。在經濟衰退時，反而會(huì)給我們帶來曆史性的契機(jī)。

雖然我們現在沒有巨大的人口紅(hóng)利，但是我們擁有全球引以為(wèi)傲的工(gōng)程師(shī)紅(hóng)利。中國(guó)有将近1.7億受過高(gāo)等教育和擁有職業(yè)技(jì)能(néng)教育的青少年(nián)群體。

2018年(nián)全社會(huì)R&D（研究與試驗發展經費(fèi)）支出占GDP比重預計為(wèi)2.15%。研發人員(yuán)預計達418萬人，居世界第一(yī)。

我國(guó)國(guó)際科技(jì)論文總量和被引次數穩居世界第二，發明專利申請量和授權量居世界首位。高(gāo)新技(jì)術(shù)企業(yè)達到(dào)18.1萬家，科技(jì)型中小(xiǎo)企業(yè)突破13萬家，全國(guó)技(jì)術(shù)合同成交額為(wèi)1.78萬億元。

當前中國(guó)已在高(gāo)壓輸電(diàn)、高(gāo)鐵、煤炭清潔高(gāo)效利用技(jì)術(shù)、核能(néng)、可替代能(néng)源汽車、可再生(shēng)能(néng)源、超級計算(suàn)等領域位處全球領先水(shuǐ)平。

今年(nián)以來，國(guó)家一(yī)方面擴大稅收優惠範圍，提升消費(fèi)者信心。

另一(yī)方面，踐行WTO和“一(yī)帶一(yī)路(lù)”新政，進一(yī)步擴大開(kāi)放(fàng)，深化體制改革，推出科創闆制度。

尤其在科技(jì)創新上(shàng)，大家可以看(kàn)到(dào)，以深圳為(wèi)代表的創新城(chéng)市(shì)，成為(wèi)中國(guó)乃至全球的一(yī)個(gè)科技(jì)創新中心，這都是給中國(guó)經濟長(cháng)周期發展帶來的有力支撐。所以，我們有理由保持耐心，看(kàn)待中國(guó)這一(yī)次的産業(yè)結構調整，把科技(jì)方面的後發優勢變成我們全球的領先優勢。

（未完待續……暗(àn)流洶湧，終究是浩蕩趨勢的一(yī)部分。站在更大的時空裡(lǐ)審視今天，投資者依然大有可為(wèi)。你的錢(qián)該往哪兒投？明日即将揭曉，敬請關注！）

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