從(cóng)“資管新規”的發布到(dào)銀(yín)行子公司的落地，從(cóng)科創闆的開(kāi)闆到(dào)創業(yè)闆試點注冊方案的通(tōng)過，中國(guó)金融産業(yè)格局與資本市(shì)場正發生(shēng)史無前例的變革與叠代。
時代變遷中，财富管理行業(yè)也到(dào)了新路(lù)徑選擇窗(chuāng)口期。在全球經濟衰退、産業(yè)結構轉型、資産價格相(xiàng)關性失靈的宏觀場背景下(xià)，資産配置策略與産品選擇邏輯都需要做出重大調整，投資者需要對資産組合做動态再平衡（Rebalance）。
從(cóng)大類資産配置的角度出發，我們先看(kàn)一(yī)下(xià)家庭财富管理中主流的資産類别。大類資産主要包含權益類資産、固收類資産、另類資産、現金資産等金融資産，還(hái)有以房地産為(wèi)代表的不動産（下(xià)圖未展示）。
其中固定收益類資産是大類資産配置中的主要類别之一(yī)，是财富管理的基石資産。所謂基石資産，就(jiù)是在投資組合當中，無論經濟周期處在什麽階段，無論投資者風險偏好如何，都應該被戰略性配置的資産類别。
固收類資産主要包括利率債、信用債、可轉債和美元債，其中利率債和信用債是最核心的兩類債券品種。我們常說的固收類資産，基本上(shàng)都屬于利率債和信用債範疇，或以此為(wèi)基礎新設計出來的産品。
本文所談到(dào)的非标固收類資産主要是指信用債。圍繞非标固收類資産（債券）展開(kāi)，來談一(yī)下(xià)固收類資産在家庭資産投資組合中應該具有怎樣的定位？具有怎樣的性質和特點？有哪些突破和創新？
利率債和信用債分類
一(yī)、為(wèi)什麽資産配置中債券（固收類）屬于基石地位？
基石資産，必須滿足以下(xià)三個(gè)特點：
1、生(shēng)息資産，不依靠供求關系，也會(huì)有回報(bào)流入（剔除大宗商品等衍生(shēng)品）
所謂生(shēng)息資産，是指不依靠供求關系也會(huì)産生(shēng)回報(bào)收益的資産。巴菲特不買黃金，很重要的一(yī)個(gè)原因是他認為(wèi)，黃金價格的變化需要靠市(shì)場供求關系，不能(néng)夠自(zì)然而然的産生(shēng)收益，不是生(shēng)息資産。
2、收益穩定，可以提供可觀的基礎回報(bào)（剔除權益和貨币）
收益率随著(zhe)市(shì)場環境的變化，會(huì)有波動變化，有高(gāo)有低(dī)，但是要有絕對回報(bào)。這種絕對回報(bào)不是低(dī)回報(bào)，不是指一(yī)般的銀(yín)行存款或理财，因為(wèi)銀(yín)行存款、理财雖然收益穩定，但是收益率很低(dī)，不能(néng)獲得可觀回報(bào)。
3、相(xiàng)關性小(xiǎo)，收益波動與其他資産的相(xiàng)關性較低(dī)（資産配置的必要條件(jiàn)）
投資中要把握同一(yī)時點風險和收益的平衡，需要依靠資産之間正、弱或負相(xiàng)關性。債券的收益波動和其他資産之間屬于低(dī)相(xiàng)關性，比如房價、股市(shì)、原油等漲跌與否，往往跟債券市(shì)場相(xiàng)關度比較低(dī)。
符合以上(shàng)三項特征的，我們可以稱之為(wèi)基石資産。債券資産是生(shēng)息資産，具有“穩定正收益”、“相(xiàng)關性小(xiǎo)”的特點，是資産配置中絕佳的基石資産，各種風險偏好和投資風格的家庭，都可以大比例配置這種資産。
如果以上(shàng)是債券資産的定性分析，我們再來看(kàn)15年(nián)來純債基金收益率的數據。
數據來源：銀(yín)行基金評價中心，完整年(nián)度業(yè)績，2019年(nián)截至12月(yuè)11日
從(cóng)圖中我們能(néng)夠看(kàn)到(dào)，純債基金平均收益率基本能(néng)在3-4%之間，如果高(gāo)的話可以超過10%的水(shuǐ)平。這樣的收益率高(gāo)于銀(yín)行存款和貨币基金，也高(gāo)于一(yī)般意義上(shàng)的國(guó)債。我們知道過去15年(nián)的證券市(shì)場，波動性還(hái)是非常明顯的，具有很強的周期性。純債基金表現出的弱相(xiàng)關性，在投資組合中具有重要意義，應該是家庭資産配置中重要的資産類别。
二、為(wèi)什麽說簡單否定「非标固收」，就(jiù)是對中國(guó)市(shì)場的不尊重
初看(kàn)這個(gè)觀點，可能(néng)有朋友(yǒu)會(huì)覺得這樣的标題略有誇張。其實，用這個(gè)标題主要是想要強調「非标固收」在中國(guó)市(shì)場的位置以及在家庭資産配置中的重要性。
1、中國(guó)的理财文化表現為(wèi)“追求穩定”
亞洲市(shì)場基本上(shàng)是農耕文明，都是從(cóng)農業(yè)社會(huì)過度到(dào)工(gōng)業(yè)社會(huì)，再到(dào)今天的信息化社會(huì)，雖然時代發生(shēng)了翻天覆地的變化，但是農耕文明的傳統思維卻一(yī)直烙印在每個(gè)人的身上(shàng)。
我們的傳統思維裡(lǐ)，更看(kàn)重安全穩定、協調平衡，看(kàn)中正現金流回報(bào)，能(néng)夠居安思危。我們看(kàn)中國(guó)人的儲蓄習慣和儲蓄率就(jiù)直觀地明白(bái)了這一(yī)點，其實同屬亞洲的日本、韓國(guó)也夠有這樣的特征，理财文化都比較偏向于固收資産。
2、非标固收資産能(néng)夠帶來差異化收益
标準化的市(shì)場很難實現超額回報(bào)，比如，各家銀(yín)行的存款利率基本一(yī)緻，年(nián)金保險收益也比較固定，這類标準化産品很難産生(shēng)差異化結果，因而也就(jiù)無法帶來超額回報(bào)。我們在第一(yī)部分已經看(kàn)到(dào)數據，非标固收資産（債券）在取得超額收益方面，明顯高(gāo)于銀(yín)行存款和貨币基金。
3、财富管理具有很強的本土(tǔ)化特征
與歐美相(xiàng)比，中國(guó)金融體系存在巨大的制度性差異。我國(guó)金融業(yè)整體仍然實行分業(yè)經營、分業(yè)監管的模式,但信托業(yè)擁有獨有的制度優勢，能(néng)夠跨過分業(yè)壁壘，橫跨貨币、金融與實業(yè)三大領域，已經成為(wèi)我國(guó)金融業(yè)第二大支柱産業(yè)。
中國(guó)過去二十年(nián)GDP增速顯著高(gāo)于歐美國(guó)家，以房地産為(wèi)代表的一(yī)些行業(yè)的投資回報(bào)率基本都能(néng)做到(dào)10%，甚至10%以上(shàng)。再加上(shàng)杠杆效用，對于頭部公司來說，公司債的票面利率可以超過10%。
而歐美都是混業(yè)經營，金融市(shì)場化水(shuǐ)平高(gāo)、競争充分、監管嚴格，套利空間很小(xiǎo)，資金成本和周轉率都比較低(dī)，想要獲得3-4%的無風險收益幾乎不可能(néng)，沒有底層資産可以支持這樣的收益率。如果要獲得這樣的收益，就(jiù)需要通(tōng)過加杠杆的金融衍生(shēng)品才有可能(néng)實現。
2003年(nián)有一(yī)家瑞典的财富管理公司，在歐洲憑借對投連險的深入研究以及自(zì)身IT系統優勢，取得了很好的成績。之後來到(dào)中國(guó)市(shì)場，照(zhào)搬了這套在歐洲的經驗，卻節節敗退，最後不得不退出中國(guó)市(shì)場。很大的原因在于這家公司對中國(guó)市(shì)場缺乏了解，無法抓住中國(guó)信托業(yè)的機(jī)會(huì)。
财富管理具有很強的地域屬性和極強的本土(tǔ)化特征。生(shēng)硬的照(zhào)搬國(guó)際經驗，隻能(néng)敗北(běi)中國(guó)市(shì)場。
4、非标固收資産的風險控制
企業(yè)債或公司債，雖然不是國(guó)債和金融機(jī)構債券，但是對發行的投行或者基金管理公司具有著(zhe)較高(gāo)的要求，要麽是金融機(jī)構，或金融機(jī)構子公司，要麽是頭部機(jī)構。
對于債券發行主體，也有較高(gāo)的要求。首先主體信用要好，有明确的還(hái)款來源，有良好的曆史聲譽、現金流表現和營收結構，還(hái)要有抵質押物(wù)。以地産股權項目為(wèi)例，負責項目的基金管理公司還(hái)要求章、證、執照(zhào)和賬戶的共管。
基金公司會(huì)做充分的事(shì)前風險控制，會(huì)要求一(yī)定要有實物(wù)資産做抵押或者股權資産做質押，事(shì)後萬一(yī)無法如期償還(hái)，能(néng)夠很順利地處理抵質押物(wù)，從(cóng)而把資金歸還(hái)給債權人。也會(huì)要求實控人承擔無限連帶責任，或者要求有很高(gāo)資質的擔保公司進行擔保。
三、固收類市(shì)場環境展望：優質資産荒與收益率下(xià)行
前面說的非标固收資産是基石資産，有很多(duō)的優勢。對于理财顧問而言是不是一(yī)味的隻追求非标固收資産就(jiù)足夠了呢(ne)？
我們知道現在宏觀經濟在衰退，行業(yè)周期也在不斷演變。比如前幾年(nián)投資地産收益很高(gāo)，基本穩賺不賠，但是這幾年(nián)形式卻發生(shēng)了很大的轉變。前幾年(nián)能(néng)源石化類債券收益很好，現在卻遭遇大的調整。
所以，我們仍要結合當下(xià)的環境，客觀地看(kàn)待「非标固收」這一(yī)類資産。
1、行業(yè)景氣度下(xià)降，債券違約率上(shàng)升
受新冠疫情影響，全球經濟明顯進入衰退期。IMF世界貨币基金組織預測2020年(nián)全球經濟增長(cháng)率在負3%，其中美國(guó)為(wèi)負6%，歐元區為(wèi)負8%，日本為(wèi)負5%，中國(guó)為(wèi)1.5-2%，印度2%。
IFM2020年(nián)世界經濟預測（%）
資料來源：IMF，海通(tōng)證券研究所
債券作為(wèi)全球金融市(shì)場中最大的品類，新冠疫情沖擊下(xià)，行業(yè)景氣度下(xià)降、實體經濟流動性不足，加劇了發行主體的違約風險。
2020年(nián)一(yī)季度債券市(shì)場共有15家發行主體的46支債券違約，涉及金額580.82億元，單季度違約金額創曆史新高(gāo)。其中不乏方正集團、北(běi)京科技(jì)園、海航集團、力帆股份、新華聯控股、天神娛樂等地方國(guó)企、上(shàng)市(shì)公司等知名機(jī)構。第一(yī)季度在信貸相(xiàng)對寬松的情況下(xià)，出現如此大規模的違約，以往還(hái)不多(duō)見(jiàn)。
債券市(shì)場曆年(nián)新增違約主體數量及規模
從(cóng)2014年(nián)以前很少能(néng)看(kàn)到(dào)上(shàng)市(shì)公司債券違約，但是從(cóng)2014年(nián)開(kāi)始到(dào)2017年(nián)，違約處于相(xiàng)對高(gāo)發的狀态，2018、2019年(nián)進入債券違約的高(gāo)峰期，2020年(nián)很顯然會(huì)超過2019年(nián)。可以看(kàn)到(dào)，“防範化解系統性金融風險”在中國(guó)三大攻堅戰中，處在首位。
2、優質資産荒
經濟的下(xià)行，就(jiù)必然會(huì)導緻整個(gè)市(shì)場當中優質資産的減少，所謂優質資産是指風險相(xiàng)對低(dī)，收益相(xiàng)對高(gāo)點資産。
我們看(kàn)茅台股價從(cóng)2014年(nián)9約9日89元的股價到(dào)現在，雖然經曆過2015年(nián)市(shì)場極端的熔斷情況，還(hái)有今年(nián)年(nián)初的下(xià)跌，5月(yuè)以來股價一(yī)度超過1300元，收益高(gāo)達14倍。這個(gè)現象足以說明，市(shì)場在大水(shuǐ)漫灌下(xià)資金很多(duō)，優質資産很少，優質資産獲得了空前的流動性溢價。
3、無風險利率持續下(xià)行
中國(guó)主要銀(yín)行的1年(nián)期存款利率約為(wèi)1.75%，以餘額寶為(wèi)代表的貨币基金收益率已經降至1.76%，10年(nián)期國(guó)債利率已降至2.51%，均創下(xià)曆史新低(dī)。
從(cóng)下(xià)圖中可以看(kàn)到(dào)，無論是國(guó)債到(dào)期收益率，還(hái)是公司債、城(chéng)投債、政策性金融債、地方政府債的收益率都在持續走低(dī)。
中國(guó)各類債券到(dào)期收益率走勢圖
資源來源：Wind
由此可見(jiàn)，在當前的利率持續走低(dī)的背景下(xià)，頭部公司發行的、有優質底層資産支持的非标固收類（債券）産品，特别值得投資人珍惜和關注。
四、絕不能(néng)沉浸于「容易但卻錯(cuò)誤的事(shì)」
我們一(yī)般認為(wèi)信托資産是比較好的非标固收資産，但是從(cóng)今年(nián)1月(yuè)份到(dào)4月(yuè)份，陸續有22家信托公司的信托項目違約。不過大家也不必過分緊張。
1、整個(gè)信托行業(yè)在2018年(nián)以前，整個(gè)的違約率基本上(shàng)大概在0.8%，今年(nián)會(huì)高(gāo)一(yī)些在3%左右，從(cóng)項目數上(shàng)來說大概是1/1000的違約率，總體上(shàng)違約率并不是很高(gāo)。
2、違約并不意味著(zhe)錢(qián)全部無法收回，有些項目是流動性問題，需要延期一(yī)段時間，處置需要有個(gè)過程。
信托資産在過去可以說是金剛不壞之身，但在資管新規之下(xià)，也不能(néng)保證百分百的安全，我們一(yī)定要記住一(yī)句話“金融風險是不能(néng)窮盡的“。
在國(guó)内的市(shì)場投資環境中，會(huì)看(kàn)到(dào)很多(duō)金融維權事(shì)件(jiàn)。其中很重要的一(yī)部分原因是很多(duō)不合格的投資者入場；還(hái)有就(jiù)是銷售金融産品時，并沒有做充分地風險提示。
作為(wèi)金石财策的CEO，我始終強調要踐行“咨詢顧問”模式，經營合格投資者，同時要做好投資者教育，充分地進行風險揭示。我經常說，“我們絕對不能(néng)沉浸于容易但卻錯(cuò)誤的事(shì)情，因為(wèi)我們不可能(néng)永遠(yuǎn)幸運！”确實，我們做咨詢顧問模式會(huì)比銷售導向模式要有難度，但卻是正确的事(shì)情。
五、惟精惟一(yī)，走向固收江湖(hú)外的星辰大海
對沖基金界有個(gè)天才，他22歲的時候用420萬美元創立了對沖基金公司，他創辦的美國(guó)城(chéng)堡投資集團，現在已經是全世界最大且最成功的對沖基金之一(yī)。這個(gè)人就(jiù)是肯·格裡(lǐ)芬。即便在2008年(nián)和2011年(nián)的大危機(jī)中，他主導的對沖基金依然獲得了20%的超額收益。
“當你發現了别人不知道的東西(xī)，市(shì)場會(huì)獎勵你。”這是肯特裡(lǐ)芬的名言，也是他取得卓越業(yè)績的秘訣所在。
在投資江湖(hú)中，也同樣要做到(dào)守正出奇，才能(néng)在紛繁複雜(zá)的市(shì)場環境中，取得可觀的回報(bào)。
1、均衡的資産配置獲取超額回報(bào)
固收類資産在資産配置中固然處于基石位置，但從(cóng)咨詢顧問模式來講，我們除了要做合格投資者經營，做風險揭示好，還(hái)要拓展資産類别，避免過度依賴單一(yī)産品，需要為(wèi)客戶做均衡的資産配置。
A、可以引導一(yī)些積極的客戶，去做定制化産品。比如經過量化增強過後的證券類淨值産品，這類産品的絕對回報(bào)和流動性都會(huì)優于固收類産品，相(xiàng)當于找到(dào)好的團隊，用非标準化的策略來經營标準化的資産。
B、如果客戶可以承擔一(yī)些流動性的壓力，可以進行一(yī)些3年(nián)、5年(nián)，甚至7年(nián)的長(cháng)期投資。比如，投資醫(yī)療基金、芯片基金、高(gāo)科技(jì)領域一(yī)級半市(shì)場的定向增發，或者一(yī)級市(shì)場的股權基金。我們發現優質管理人和優質産業(yè)方向的權益類資産，在過去的幾年(nián)當中均取得了非常好的絕對回報(bào)。
2、“固收+”策略實現超額回報(bào)
所謂“固收+”策略大體可以通(tōng)過兩種投資方式來實現。
A、固定收益資産+權益類資産：如果客戶的資産70%在固收類資産上(shàng)，那麽另外30%可以投資安全邊際較好的、能(néng)獲得超額回報(bào)的資産中。通(tōng)過投資組合，在極端情況下(xià)可以保本，正常情況下(xià)獲得較高(gāo)收益，行情特别好的情況下(xià)獲得高(gāo)額收益。
B、單一(yī)産品的優先回報(bào)+浮動收益：比如分級基金，可以分别做優先級、中間級和劣後級投資，在獲得優先級的基礎回報(bào)的基礎上(shàng)，可能(néng)取得中間級或劣後級的超額回報(bào)。
以上(shàng)是我對于非标固收資産的五點思考，抛磚引玉，希望可以對大家工(gōng)作及理财有所裨益。