金石财策COO，清華大學碩士，資産配置專家，ISOFP協會(huì)中國(guó)專家顧問,曾任四大會(huì)計師(shī)事(shì)務所以及著名投創機(jī)構，十五年(nián)境内外投資并購、基金運營和企業(yè)管理經驗，擅長(cháng)資産端價值研判和甄選，踐行财富管理和資産管理的跨界融合。

2021年(nián)對于很多(duō)投資人來說是痛苦的，但也孕育著(zhe)别樣的機(jī)遇。為(wèi)什麽這麽說呢(ne)？

痛苦是因為(wèi)過去的很多(duō)投資信仰被打破，原來習慣于投資AAA評級債券，旱澇保收，穩穩地等著(zhe)到(dào)期拿收益就(jiù)行了，但随著(zhe)剛兌的真正打破，那些過去看(kàn)作不可能(néng)的違約事(shì)件(jiàn)，卻多(duō)次發生(shēng)。

一(yī)些機(jī)構和投資人的錢(qián)，一(yī)下(xià)子灰飛(fēi)煙(yān)滅。華晨汽車、永煤控股、紫光(guāng)集團等獲得AAA評級的國(guó)資背景主體次第違約爆雷，揭開(kāi)了高(gāo)等級信用債券風險釋放(fàng)的蓋子。

從(cóng)此，再無固收信仰。

但也正是因為(wèi)舊(jiù)信仰被打破，借新還(hái)舊(jiù)不再能(néng)持續，才能(néng)促使資金更多(duō)地流向實體行業(yè)，流向真正有價值的領域，避免資金空轉，淘汰落後産能(néng)。基金管理人水(shuǐ)平的高(gāo)下(xià)，将在此刻見(jiàn)分曉。

2021年(nián)，雖然世界貨币基金組織預測大部分主要經濟體實現正增長(cháng)，但是包括疫情在内的各類風險事(shì)件(jiàn)依然不能(néng)排除。資本市(shì)場的波動、震蕩、不确定等依然會(huì)持續。

追求穩健投資者在失去傳統固收的“保護傘”之後，“固收+”已悄然走紅(hóng)，其多(duō)策略獲得增厚收益，受到(dào)那些追求穩健的投資人的青睐，将迎來高(gāo)光(guāng)時刻。

為(wèi)什麽說“固收+”是大勢所趨？

2020年(nián)A股市(shì)值增加24.79萬億元，除以股民(mín)賬戶數1.78億股，簡單計算(suàn)，今年(nián)股民(mín)戶均市(shì)值增加13.93萬元。看(kàn)數據感覺股民(mín)賺錢(qián)了，應該High起來了，然而并不是！

事(shì)實是抱團股裡(lǐ)的機(jī)構賺翻了，投資中小(xiǎo)盤股的股民(mín)虧慘了，14萬真的是被平均了，如果按照(zhào)收益中位數來看(kàn)，大多(duō)數投資者虧損資金應該在10萬以上(shàng)。

随著(zhe)新冠疫苗的問世，世界各主要經濟體受疫情沖擊減弱，将極大改變各主要經濟體複蘇節奏，國(guó)外經濟恢複正增長(cháng)，國(guó)内制造業(yè)出口增速可能(néng)回落，經濟增長(cháng)方式發生(shēng)變化。

拜登新政擴大财政支出刺激經濟增長(cháng)，加速美國(guó)經濟複蘇步伐，全球風險偏好逐漸上(shàng)升，資本市(shì)場動蕩加劇，情緒分化明顯。

中國(guó)經濟複蘇持續，寬松政策可能(néng)會(huì)逐步退出，市(shì)場擔憂流動性收緊的情緒，很快反應到(dào)股市(shì)和債市(shì)，導緻股市(shì)向下(xià)，債券價格下(xià)跌。信用利差整體偏低(dī)，信用債違約率不容樂觀，風險偏好降低(dī)。

顯而易見(jiàn)，就(jiù)當前國(guó)際國(guó)内形式來看(kàn)，國(guó)内此消彼長(cháng)，高(gāo)波動行情為(wèi)市(shì)場主旋律，結構性“資産荒”出現。

疫情以來，各國(guó)政府為(wèi)了刺激經濟而帶來的寬松政策，國(guó)内貨币M2同比仍在疫情爆發之後出現明顯的上(shàng)升。大量流動性投入市(shì)場，進一(yī)步加劇了貨币類資産貶值的趨勢，貨币類資産的貶值與部分資産的增值進一(yī)步刺激了投資者進行科學資産配置的需求，追求穩健的投資人在“嚴控非标、打破剛兌”環境下(xià)對“高(gāo)回報(bào)、低(dī)波動”産品的需求急劇上(shàng)升。

同時，銀(yín)行理财和信托的規模收緊，收益率持續下(xià)降，“固收+”産品受到(dào)關注，實現了快速發展，新發規模和存量規模都出現明顯增加。

近年(nián)來非标準融資渠道監管政策持續加碼，以信托為(wèi)代表的非标融資自(zì)2019年(nián)5月(yuè)銀(yín)保監發布〔2019〕23号文後，進入收縮區間。特别是傳統固收資産中的房地産非标，如2020年(nián)，央行、銀(yín)保監會(huì)公告銀(yín)行金融機(jī)構房地産貸款集中管理制度，按5檔考核銀(yín)行房地産和個(gè)人房地産抵押貸款占比，全方位限制房企融資和賣方兩個(gè)渠道對金融資源的占用。

而且，2021年(nián)房地産行業(yè)融資環境仍将保持适度緊縮的态勢，融資政策預計不會(huì)有大幅寬松，随著(zhe)“三條紅(hóng)線”等管理新規的實施，在控制總量的同時，收縮非标準化融資規模。

截至2020年(nián)9月(yuè)底，信托業(yè)受托管理的信托資産餘額為(wèi)20.86萬億元，較2019年(nián)底減少7432.79億元，降幅達3.44%。其中投向房地産領域的信托資金為(wèi)2.38萬億元，較2019年(nián)底下(xià)降3262.01億元，降幅達12.06%。

縱觀整個(gè)信托業(yè)規模持續壓縮，穩健需求的資金去向哪裡(lǐ)？以穩健投資為(wèi)特征的固收是基礎需求中最大的投資品種，因為(wèi)這部分投資是求穩的錢(qián)，子女教育的錢(qián)，養老的錢(qián)。穩健投資是市(shì)場上(shàng)長(cháng)期存在，且處于壓倒性地位的需求。

當傳統非标信托受到(dào)擠壓時，資金的投資需求并沒有減少，那麽這部分錢(qián)必定要有新的流向，把握這部分資金的去向，無論對于投資人還(hái)是資産管理機(jī)構，都是新機(jī)會(huì)所在。

按照(zhào)以往，老百姓理解的“絕對收益”是不能(néng)虧錢(qián)的，但資管新規打破了剛性兌付，傳統非标産品開(kāi)始頻繁出現違約，即風險在增加。

同時，随著(zhe)我國(guó)經濟增長(cháng)方式的轉變，我國(guó)經濟逐漸擺脫對房地産和基建的依賴，債權類資産的收益率也開(kāi)始下(xià)行。 

由于，傳統非标讓出“高(gāo)回報(bào)、低(dī)波動”的C位，“固收+”則以靓麗的業(yè)績表現和可控的波動，成功填補市(shì)場空白(bái)的主要産品。 

真的了解“固收+”嗎(ma)？

傳統固收可以泛指債券，而常規“固收+”大多(duō)數以“債券為(wèi)打底，通(tōng)過權益、可轉債、打新等方式來增厚收益，增厚收益也就(jiù)是我們常說的“+”。

首先，我們來看(kàn)“傳統固收”與“固收+”的區别

傳統固收

固收+

用一(yī)句話來概括“固收+”——利用标準化資産配置，來形成防禦型的投資組合，從(cóng)而形成長(cháng)期的穩增長(cháng)、低(dī)波動。

目前，市(shì)場上(shàng)出現最多(duō)的，如銀(yín)行、資管、信托等的常規“固收+”産品，很多(duō)都是以債券為(wèi)底倉，“+”的部分是依靠權益、可轉債、打新、衍生(shēng)品等多(duō)策略增厚回報(bào)，這是大部分“固收+”的常規策略。

我們先看(kàn)權益，如果權益市(shì)場表現不好，那麽增厚收益部分将不能(néng)實現；另外，債券基金經理選股水(shuǐ)平也未必全部過硬。

再思考一(yī)下(xià)可轉債，轉債供給大潮仍将繼續，同時可轉債估值并不便宜，如何選擇合适的品種，在巨大波動中實現穩健收益，需要很大的智慧。

再來看(kàn)打新，市(shì)場上(shàng)打新資金越來越多(duō)，中簽率持續下(xià)行，發行速度也在放(fàng)緩，未來打新收益率能(néng)否維持當前這麽高(gāo)的水(shuǐ)平，都存在疑問。

因此2021年(nián)，“固收+”的常規收益增厚策略能(néng)否持續，真是要畫(huà)上(shàng)一(yī)個(gè)大大的問号了。

2020年(nián)是債券市(shì)場牛熊轉換最快的一(yī)年(nián)，牛市(shì)持續時間跨度僅僅85個(gè)交易日（2020年(nián)1月(yuè)23日-6月(yuè)1日），打破了2008年(nián)次貸危機(jī)時94個(gè)交易日的記錄。這種快速的牛熊切換打了債券投資者一(yī)個(gè)措手不及。反應在“固收+”上(shàng)面，2020年(nián)“固收+”類産品平均約12%的收益中，固收的貢獻僅不到(dào)3%。

展望2021年(nián)，利率債面臨著(zhe)經濟回升、寬松不再的預期，且一(yī)級市(shì)場供給計劃也不明朗；信用債的違約事(shì)件(jiàn)難言結束，各類風險事(shì)件(jiàn)仍然頻出，如何避雷成為(wèi)難題。作為(wèi)“固收+”打底債，是否靠譜還(hái)存疑。

 “進化版固收+”好在哪裡(lǐ)？

縱觀全球主權基金、養老基金的資産配置，我們發現都是比較分散的，其資産配置主要在股票、債券上(shàng)，但并不全都是債券打底，很多(duō)基金的股票配置比例明顯高(gāo)于債券。

資産配置目标是在獲取理想回報(bào)的同時，把風險降至最低(dī)。資産間的相(xiàng)關性越低(dī)，風險分散效果越好。通(tōng)過風險資産間的分散投資，産生(shēng)更優的收益風險比。

我們看(kàn)到(dào)全球各資管機(jī)構正逐步從(cóng)單一(yī)資産類别或産品，轉為(wèi)以資産配置為(wèi)核心的管理模式，中國(guó)也同樣正在步入這個(gè)進程。

在全球量化寬松的背景下(xià)，各國(guó)政府和公司的杠杆都有大幅上(shàng)升。疫情好轉後，世界主要經濟體刺激措施會(huì)逐步退出，但新的經濟增長(cháng)動能(néng)并未出現，全球可能(néng)會(huì)長(cháng)期面臨低(dī)增長(cháng)、低(dī)通(tōng)脹、低(dī)利率的“三低(dī)”情況。

“固收+”是“三低(dī)”情況下(xià)，很多(duō)追求穩健安全的投資者的首選。根據底層資産類型和增厚策略的不同，“固收+”又(yòu)可分為(wèi)常規版和進化版。

常規版“固收+”，固收打底，權益增厚，可以将其類比成一(yī)杯飲料，飲料裡(lǐ)可以加糖、加奶。這就(jiù)像常規版固收+的打底部分主要是股票、債券，收益增厚部分在上(shàng)面我們已經講到(dào)，主要是“權益、可轉債和打新”。

進化版“固收+”是用類固收打底，多(duō)策略增厚，這很像一(yī)個(gè)超級漢堡包，既有打底的面包和牛肉作為(wèi)核心，還(hái)有各種蔬菜等提供豐富的營養。

進化版“固收+”以“類固收”為(wèi)打底，它的“面包和牛肉”包括中性的Alpha策略、打新策略等股票策略，還(hái)有商品、利率、外彙等套利策略。

進化版“固收+”的收益增厚部分，可以是股票多(duō)頭、量化選股、主觀期貨、CTA策略等多(duō)策略的組合。

在打破剛兌，金融風險出清的大環境下(xià)，債券風險和過去相(xiàng)比大大上(shàng)升，但規模很大的基金因為(wèi)靈活性受限，同時考慮到(dào)穩定性和風險合規等要求，“固收+”産品仍然會(huì)選擇債券作為(wèi)底倉。

但中小(xiǎo)型基金有更大的靈活性，經常采用“進化版固收+”策略，它并不是簡單的股債配置，而是考驗FOF管理人的宏觀研判和大類資産配置能(néng)力，底倉可以不必鎖定債券，完全可以根據環境的變化，通(tōng)過靈活配置對沖策略和複合策略平滑波動，穩中求進，實現低(dī)波動、穩增長(cháng)的長(cháng)期投資目标，承接傳統非标固收的海量需求，尤其對于家族客戶具有配置價值。

随著(zhe)國(guó)内金融工(gōng)具的完善和策略的豐富，進可攻、退可守的“固收+”産品因其比債券擁有更高(gāo)收益風險比，越來越受到(dào)追求穩健收益的投資者追捧。

2021年(nián)“固收+”持續走紅(hóng)将是不争的事(shì)實！