王墨石 金石财策CIO、清華大學碩士、金融投資專家、ISOFP協會(huì)中國(guó)專家顧問，曾任四大會(huì)計師(shī)事(shì)務所以及著名投創機(jī)構，十六年(nián)境内外投資并購、基金運營和企業(yè)管理經驗，擅長(cháng)資産端價值研判和甄選，踐行财富管理和資産管理的跨界融合。
2022年(nián)開(kāi)年(nián)以來，受俄烏沖突以及國(guó)内疫情等因素影響，A股呈一(yī)路(lù)下(xià)行的态勢，無論是A股各大指數、行業(yè)闆塊，還(hái)是知名的公募基金、私募基金，都遭遇到(dào)非常大的回撤。
4月(yuè)底，上(shàng)證綜指一(yī)度跌到(dào)2800點附近，彼時悲觀情緒一(yī)度蔓延，有言論甚至稱2800點随時可破，股災要來了，但5月(yuè)以來A股開(kāi)始觸底反彈，上(shàng)證綜指在3000點位上(shàng)下(xià)震蕩，又(yòu)要有人因為(wèi)錯(cuò)失2800點的進入時機(jī)而感到(dào)懊悔了。
普通(tōng)股民(mín)經常是這樣的情況：股票上(shàng)漲時，希望它下(xià)跌，這樣就(jiù)可以低(dī)價買入；然而當它真的跌下(xià)來時，又(yòu)不敢買進。
其實，股市(shì)賺錢(qián)的邏輯十分透明，就(jiù)是低(dī)吸高(gāo)抛。說起來容易做起來難，原理上(shàng)如此明了的事(shì)情，實際操作中卻沒有人能(néng)精準預測股市(shì)短時漲跌，但依然可以通(tōng)過對整體趨勢的把握，選擇相(xiàng)對合理的時間段擇機(jī)進入。
今年(nián)以來，A股市(shì)場的大幅波動導緻進入市(shì)場的增量資金比較有限，交易量和換手率都不太活躍，市(shì)場已經到(dào)了一(yī)個(gè)悲觀的時點。
首先來看(kàn)影響A股波動的三類因素：
一(yī)、疫情沖擊疊加俄烏沖突因素，全球供應鏈受阻，能(néng)源、金屬、農産品等大宗商品價格飙升，全球通(tōng)脹水(shuǐ)平被推升。反映到(dào)投資中，今年(nián)的CTA管理期貨策略也是少有的能(néng)實現正收益的策略。
二、美聯儲等多(duō)國(guó)央行開(kāi)啓加息周期，美債收益率上(shàng)漲，美元走強，中美利差縮小(xiǎo)，資金外流壓力增加，國(guó)内股市(shì)承壓。
三、中國(guó)經濟從(cóng)投資驅動的重速度模式轉為(wèi)科技(jì)創新為(wèi)主的重質量模式，加之近年(nián)國(guó)内疫情反複，消費(fèi)和供給端均遇阻礙，經濟下(xià)行壓力增大，通(tōng)脹壓力上(shàng)升。
影響A股走勢的因素既有國(guó)際因素，也有國(guó)内因素，但4月(yuè)份以來A股主要還(hái)是受國(guó)内因素影響。
股市(shì)是經濟的晴雨表，為(wèi)應對經濟下(xià)行，國(guó)内政策上(shàng)也有很多(duō)積極舉措，貨币政策仍保持寬松，但受制于海外流動性緊縮的大環境，國(guó)内降息相(xiàng)對謹慎，主要通(tōng)過降準、MLF等工(gōng)具釋放(fàng)流動性；财政政策積極有為(wèi)，房地産調控政策邊際放(fàng)松。
以上(shàng)是A股現在所處的市(shì)場環境和政策環境的概述，那麽如何看(kàn)待目前A股所處的階段呢(ne)？
目前，A股所處階段可以概括為(wèi)：已見(jiàn)政策底、築造估值底和等待盈利底。
01 政策底顯現
在各大媒體的報(bào)道中，經常看(kàn)到(dào)“政策底”這個(gè)詞。“政策底”一(yī)般意味著(zhe)國(guó)家在股市(shì)低(dī)迷時期，出台各項利好政策，避免市(shì)場的繼續走弱對實體經濟産生(shēng)不良影響，從(cóng)而推動股市(shì)回暖。總而言之，政策底其實是跟投資者的“錢(qián)袋子”息息相(xiàng)關的。
近期，針對内外部壓力，中央會(huì)議、國(guó)務院、央行都在密集發聲:。
4月(yuè)26日中央财經委第十一(yī)次會(huì)議、29日上(shàng)午中共中央政治局經濟形勢與工(gōng)作會(huì)議、29日下(xià)午中共中央政治局第三十八次集體學習以及《求是》雜(zá)志(zhì)重要文章《加快建設科技(jì)強國(guó)，實現高(gāo)水(shuǐ)平科技(jì)自(zì)立自(zì)強》。政治局會(huì)議也指出:“疫情要防住，經濟要穩住，發展要安全”。
政策層面，體現了國(guó)家加大基建投資，托底經濟“穩增長(cháng)”的決心，基本消除了市(shì)場對于國(guó)内經濟基本盤的擔憂，還(hái)在政策力度、纾困幫扶政策、消費(fèi)、房地産、平台經濟、穩外資、穩外貿等方面直接針對市(shì)場關心的焦點問題進行了回應和明确，進一(yī)步夯實了政策底。
投資人可以在發展和安全中尋找未來的投資方向，這當中包括國(guó)防安全、能(néng)源安全、糧食安全以及卡脖子技(jì)術(shù)安全，這也是我們在專精特新領域一(yī)直關注的行業(yè)，即高(gāo)端制造、新能(néng)源、半導體、醫(yī)藥、信息技(jì)術(shù)等，這些行業(yè)具有中長(cháng)期配置優勢。
02 估值底及投資機(jī)會(huì)
曆史不會(huì)重演，但總會(huì)驚人的相(xiàng)似！我們将縱觀過去十幾年(nián)A股市(shì)場的表現，來判斷我們現在處于什麽樣宏觀環境和周期環境中，從(cóng)而也能(néng)更加清楚的知道，我們應該用什麽策略來對待當前的環境。
（一(yī)）A股正在築造估值底
——從(cóng)風險溢價角度看(kàn)
風險溢價(Risk premium)是投資中一(yī)個(gè)很重要的概念，權益風險溢價可以理解為(wèi)，權益投資相(xiàng)對于國(guó)債這種無風險投資的性價比，偏離平均水(shuǐ)平越多(duō)，說明A股的吸引力越強，投資性價比越高(gāo)。
一(yī)般風險溢價頂部區域（紅(hóng)圈标注位置）大多(duō)對應中長(cháng)期A股市(shì)場底部，特别是突破+1倍标準差時，通(tōng)常是A股中長(cháng)期底部的關鍵信号，這時A股具有極高(gāo)的勝率。
注意下(xià)圖紅(hóng)圈标注的位置，無論是全球金融危機(jī)的2008年(nián)，小(xiǎo)盤股上(shàng)漲比較瘋狂的2012-2014年(nián)，還(hái)是2018年(nián)、2020年(nián)，以及現在，風險溢價标準差超過+1的時段（紫色虛線），都意味著(zhe)A股進入中長(cháng)期的底部。
不過需要注意的是，從(cóng)曆史幾次大底的表現來看(kàn)，風險溢價見(jiàn)頂後不一(yī)定快速回落，高(gāo)位震蕩會(huì)持續，可能(néng)是幾個(gè)月(yuè)，也可能(néng)是1-2年(nián)，即築底是一(yī)個(gè)過程。
本輪的風險溢價已經上(shàng)行了14個(gè)月(yuè)，在+1倍标準差附近已經近1個(gè)月(yuè)。雖然築底完成的時間很難判斷，但可以明确的是A股現在已經進入築底階段，股票具有較高(gāo)的中長(cháng)期配置性價比。
——從(cóng)PE角度看(kàn)
PE市(shì)盈率是某種股票每股市(shì)價與每股盈利的比率（PE=每股股價÷每股盈利），通(tōng)常用來比較不同價格的股票是否被高(gāo)估或者低(dī)估。
PE回落至-1倍标準差附近，對應曆史四輪市(shì)場底部區域（紅(hóng)圈标注），具有較高(gāo)的安全邊際，接下(xià)來的時間會(huì)迎來上(shàng)漲過程。
2005年(nián)以來，萬得全A的PE估值共有四輪貼近-1倍标準差的水(shuǐ)平，估值分位處于曆史低(dī)點。
從(cóng)長(cháng)期角度來看(kàn)，PE逼近-1倍标準差時，A股處于低(dī)估區間，安全邊際較高(gāo)。
目前階段，萬得全A估值明顯回落，多(duō)數行業(yè)估值分為(wèi)低(dī)于中位數，雖不是絕對的最低(dī)值，但已處于較低(dī)水(shuǐ)平。
A股市(shì)場整體估值進一(yī)步下(xià)降，滬深300估值水(shuǐ)平位于2007年(nián)以來的底部25%區間，以中證500為(wèi)代表的中小(xiǎo)盤股也處于曆史低(dī)點，接下(xià)來成長(cháng)股的機(jī)會(huì)值得期待。
過去一(yī)段時間表現比較好的闆塊有銀(yín)行、房地産等周期闆塊，從(cóng)曆次股市(shì)底部來看(kàn)，獲得超額收益一(yī)般在20%-25%的區間，目前來看(kàn)收益已經接近這個(gè)水(shuǐ)平，未來要突破這個(gè)收益區間并不容易。
同時随著(zhe)穩增長(cháng)政策的落地，以地産為(wèi)代表的穩增長(cháng)闆塊依然會(huì)受益，但性價比相(xiàng)對于成長(cháng)闆塊明顯回落，當先更好的配置機(jī)會(huì)應該在成長(cháng)闆塊。
（二）A股見(jiàn)底後的投資機(jī)會(huì)
——從(cóng)曆史看(kàn)調整後的上(shàng)漲修複
每次全球沖擊出現後，A股都是首當其沖，但之後的超跌反彈表現突出。
2005年(nián)以來，有兩輪全球性沖擊形成的市(shì)場底，前者為(wèi)2008年(nián)金融危機(jī)，後者為(wèi)當前的俄烏沖突。兩次全球性沖擊下(xià)的A股跌幅都是全球領先，但市(shì)場底出現後的一(yī)年(nián)内，A股改善明顯，三大指數漲幅均超過80%。
政府為(wèi)避免市(shì)場的繼續走弱對實體經濟産生(shēng)不良影響，會(huì)出台一(yī)系列政策來救市(shì)，政策底逐漸形成，随後的多(duō)空博弈中多(duō)方力量将占據優勢，股市(shì)開(kāi)始上(shàng)漲，市(shì)場底就(jiù)形成了。
從(cóng)政策底到(dào)市(shì)場底的形成，時間可能(néng)是幾個(gè)月(yuè)，也可能(néng)是1-2年(nián)，這期間股市(shì)可能(néng)繼續下(xià)跌；但從(cóng)政策底到(dào)上(shàng)市(shì)公司業(yè)績底期間（上(shàng)市(shì)公司發布季報(bào)，利好消息放(fàng)出），漲跌幅明顯縮小(xiǎo)，還(hái)可能(néng)實現正收益。
可見(jiàn)，自(zì)政策底開(kāi)始，預示著(zhe)市(shì)場進入了布局期。著(zhe)眼長(cháng)期，曆次調整後市(shì)場均進入上(shàng)漲行情。幅度上(shàng)看(kàn)，布局期漲幅有限，甚至短期内還(hái)是負收益，但後期上(shàng)漲十分可觀。從(cóng)過去十幾年(nián)的曆史經驗看(kàn)，從(cóng)政策底到(dào)市(shì)場高(gāo)點期間，漲幅至少在30%以上(shàng)，最高(gāo)一(yī)度達到(dào)424%。
——看(kàn)好成長(cháng)的中長(cháng)期邏輯
從(cóng)2月(yuè)17日俄烏沖突爆發至今，上(shàng)證指數、滬深300指數、深證成指分别大跌14.15%、15.09%、20.54%，跌幅在全球主要股市(shì)中排名領先，僅次于戰争國(guó)俄羅斯的股市(shì)跌幅，與之相(xiàng)對的是，美股僅下(xià)跌4.19%。根據2008年(nián)的經驗，後續随著(zhe)全球性沖擊的減弱，A股“超跌”後的“領漲”值得期待。
目前成長(cháng)股的性價比已經較高(gāo)。在經曆年(nián)初以來的回調之後，成長(cháng)股的估值有所消化，加上(shàng)盈利增速維持在較高(gāo)水(shuǐ)平，當前PEG估值已經不高(gāo)。
PEG是指市(shì)盈率相(xiàng)對盈利增長(cháng)比率（PEG=市(shì)盈率÷盈利增長(cháng)率）。當PEG等于1時，表明市(shì)場賦予這隻股票的估值可以反映其未來業(yè)績的成長(cháng)性；如果PEG大于1，則這隻股票的價值就(jiù)可能(néng)被高(gāo)估；當PEG小(xiǎo)于1時，市(shì)場可能(néng)低(dī)估了這隻股票的價值。
從(cóng)指數的角度看(kàn)，目前科創50、上(shàng)證50、中證500和中證1000的PEG估值均處于1倍以下(xià)，其中科創50的PEG最低(dī)，說明其性價比優于其他指數。
行業(yè)方面，重點關注政策受益的新基建，布局綠色能(néng)源、自(zì)主可控、安全等長(cháng)線邏輯資産，适度博弈中遊制造困境反轉、疫後消費(fèi)等。
03 耐心等待盈利底
——局部疫情仍是影響市(shì)場的重要變量
A股市(shì)場雖不可避免地受到(dào)全球事(shì)件(jiàn)影響，但A股企業(yè)盈利主要還(hái)是受内因影響，尤其是國(guó)内疫情對後續整體經濟環境的影響。
本輪上(shàng)海疫情新增确診人數頂部已經确認，後續大概率向常态化防控發展。但北(běi)京、浙江、江西(xī)和遼甯等地疫情有反複風險，未來進展仍需觀察。
盡管政治局會(huì)議要求防疫政策兼顧經濟，但考慮到(dào)新毒株的高(gāo)傳染性，下(xià)半年(nián)防疫難度以及沖擊經濟的可能(néng)性仍然高(gāo)于去年(nián)。
國(guó)内疫情仍是影響企業(yè)盈利底形成的主要因素。
——盈利決定市(shì)場企穩動能(néng)
當前經濟周期處于衰退後期，但内外因素疊加以及政策不及預期，導緻經濟下(xià)行壓力較大。
受疫情、房地産持續不振等因素影響，4月(yuè)社融信貸大幅低(dī)于市(shì)場預期，尤其企業(yè)和居民(mín)中長(cháng)期貸款收縮明顯。
中長(cháng)期貸款增速變化代表實體部門(mén)信心，是反應經濟預期的重要指标。曆史上(shàng)看(kàn)信用擴張是“盈利底”先行指标，結合當前貨币政策持續寬松+财政政策積極有為(wèi)，充裕的資金将助力複工(gōng)複産後的實體經濟。
由于今年(nián)的疫情再爆發，政策底出現在二季度，根據目前宏觀環境推測本次市(shì)場底可能(néng)會(huì)在二三季度出現，企業(yè)的盈利底有望在三季度迎來拐點。
結語：定投是築底過程行之有效的投資策略
接下(xià)來重點關注政策落地，關注疫情變化，關注海外通(tōng)脹。
雖然超跌修複值得期待，但短期看(kàn)市(shì)場反轉信号還(hái)不充分，成交額和換手率仍有下(xià)降空間，另外疊加疫情防控趨嚴，盈利還(hái)有下(xià)探可能(néng)，但正如前文中提到(dào)的科創50、中證500已經調整的比較充分。
由于美聯儲加息、疫情擾動、業(yè)績觸底等問題仍存，震蕩行情下(xià)股市(shì)勝率尚不能(néng)高(gāo)估，但從(cóng)賠率角度看(kàn)值得布局。
投資行業(yè)最昂貴的一(yī)句話“這次不一(yī)樣”，曆史不會(huì)複現，但往往以相(xiàng)似的方式再次展現。正如前文中有很多(duō)内容是對曆史的回顧，目的是要幫助我們更好地判斷當下(xià)。
華爾街大佬、橋水(shuǐ)基金創始人瑞·達裡(lǐ)奧，在海外金融市(shì)場恐慌性地抛售中概股之後發文解讀(dú)：
必須要理解中國(guó)其實是國(guó)家資本主義制度，即，國(guó)家運行著(zhe)一(yī)個(gè)資本主義體制去為(wèi)大多(duō)數的人的利益服務。中國(guó)的政策有著(zhe)不變的底層确定性，如果你認為(wèi)市(shì)場充滿不确定性，那是因為(wèi)你還(hái)不夠了解中國(guó)。
當下(xià)A股築底的過程，正是定投的好時點，我們要做的就(jiù)是保持信心和耐心，守時待勢。